王子一公司治理语境下股份回购资本规制的反

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王子一

中国政法大学民商经济法学院硕士生

要目

一、股份回购的识别框架与制度联动

二、股份回购资本规制现行路径之检讨

三、股份回购资本规制体系重塑之出路

结语

股份回购的经济实质是公司向股东作出的无对价财产给付，属于大分配概念下的行为类型，回购决策程序为公司内部治理结构的优化提供了具体经营场景。我国公司法取消股份回购的财源限制，恢复事由列举模式，偏离了资本维持原则的规制重心，由股东大会主导决策也无法实现债权人保护的规制效用。公司治理语境下，股份回购的资本规制应当转向“财源约束+董事会决策”的路径。以留存收益作为公司股份回购的可用财源，借鉴清偿能力测试的技术方法，实现减资程序的妥当定位，填补了资本规制标准的立法疏漏。确立以董事会为核心的决策程序，将回购决策权赋予董事会，构建董事违法回购的法律责任，提升决策质量的同时化解了债权人寻求事后救济的困局。

年公司法的修订全部围绕股份回购展开，扩充了公司实施回购的法定事由，允许公司章程或股东大会在几类回购情形下授权董事会决议回购事项。然而此次修订后，第3项回购事由项下唯一的财源限制规定“用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”消失不见，导致股份回购的资本规制体系中没有任何财源限制的条款。股份回购受资本维持原则之约束虽已成为共识，但立法者显然还未捋顺资本维持原则作用于股份回购这一特定行为类型的底层逻辑。问题的症结在于立法对股份回购导致的经济效果缺乏正确的认识，将股份回购与笼统的“资本返还”等同起来。本文以股份公司为场景，试图厘清股份回购的经济实质，构建回购与分配行为的实质关联，以窥现行立法摒弃财源约束因循事由列举所引起的制度错位与体系缺陷。

学界对于股份回购资本规制的讨论聚焦于基本规制标准的选择，却忽视了回购决策程序所蕴含的资本规制功能——妥当的决策权力分配与责任规定亦可平衡公司财务运作自由与债权人保护。如果说回购决策权力分配争议在事由限制时代隐而不显，随着财源约束的复位则成为公司立法必须重思的问题——回购财源范围的确定需要决策主体对公司财务运作情况进行能动的分析与判断，而非简单的事由审查，股东大会能否担起这一重任？在两权分离的背景下，远离公司经营的股东作出的回购决策能否回应债权人的合理期待？在公司法修订之际，本文从资本规制效用的角度出发，尝试解答公司治理语境下回购决策的权力之争，并为违法回购责任的建构提供一个大致的框架。

一、股份回购的识别框架与制度联动

经济实质：公司财产的无对价给付

股份回购在形式上表现为公司与股东之间的股权转让交易，经济实质却是公司向股东作出的无对价财产给付。虽然公司在向股东支付价款的同时取得了自己的股份，但库存股并非有价值的公司财产。首先，公司解散清算时无法将库存股用于清偿，因为持有一个即将消亡的公司的股份对债权人而言无实际意义。其次，为防止公司内部人借股份回购控制公司损害相关人利益，各国公司法通常规定库存股不得行使表决权、利润分配请求权、剩余财产分配请求权等财产性权利，进一步证成了库存股的非财产性。再次，公司无法依赖库存股的后端处理实现财产价值并以此填补回购价款支付所造成的资产空缺。公司在存续过程中固然可以将购回的股份再行转让或出售，但公司也可以选择注销或用于其他目的。即使选择出售，在复杂多变的资本市场，公司也无法确保再行出售取得的资金不低于回购时支付给股东的价款。此外，对于库存股的通用会计处理也反映出库存股是一种或然性的资本要素。会计法学界和实务均认可的处理思路为，将库存股作为公司股本和资本公积的备抵项目列示在所有者权益下，而非计为公司资产。关于库存股的各类交易不应计入利得或损失，而属于所有者权益变化。因此，公司向股东作出给付却无价值相当的财产回流，必然导致公司资产的减损。

资本维持原则对股份回购的规制逻辑在于防范公司内部与资本额度相当之资产以价款支付之名而被实质返还给股东。公司在存续过程中必须保持与资本额相当的资产，以具体财产充实抽象资本，此为资本维持的核心要义。公司回购股份造成公司资产单向流入股东，正好落入资本维持原则的规制领域。当财产给付损害公司资本时，即构成资本返还，背离了资本维持原则。另言之，只有造成公司资本减损的股份回购才能成为资本维持的规制对象。因此，只要把公司用以支付回购价款的资金限制在资本之外，便可遏制公司将少于资本数额的资产无对价给付给股东，此即财源限制的意义所在。

体系定位：大分配概念下的行为类型

因“大分配”概念（distribution）起源于英美国家公司立法，统合了所有公司利益向股东实质性返还的行为，不仅包括利润分配，还包括与之具有相同或相似经济效果的实质分配行为，如股份回购、回赎、财务援助、减少股东对公司的义务以及其他一切形式的公司对股东作出的无对价或对价明显失衡的财产利益给付。美国标准商事公司法（以下简称MBCA）将分配界定为“与股份相关的、公司向股东或者为股东利益而进行的直接或间接的财产价值的转移或者债务的承担”。德国公司法虽未直接使用大分配概念，但学界通常认为利润分配以及其他所有公司与股东之间进行的未有充分对价的交易均属于资本维持规制的范围。

相较于狭义或形式上的利润分配，大分配概念具有明显的优势。一方面，其将公司与股东之间的所有无对价财产交易全部纳入规范体系，避免将各类交易行为分别定义、各自规范时因外延不清而出现规则裂缝。如果坚持狭义分配概念，股份回购制度游离于分配规范框架之外，容易产生同类规则重复设置的额外成本，或出现同类行为区别规制的法律漏洞。在后者情形，差异化的制度安排无法发挥应有的体系效应，还可能导致股东与公司在利益驱动下从事机会主义行为，如利用回购规避分配限制，违背了债权人保护的初衷。另一方面，在厘清大分配内涵与外延的同时，也可使那些徒有分配外表但缺乏分配实质的公司行为从资本维持原则的枷锁中解脱出来，在分配规范框架外保证公司财务运作的自由度。与大分配相近的另一个框架性概念系“资本流出”，但前者比后者更能准确揭示此类交易行为的实质共性，因为“分配”表明资产流入方为股东且为公司单方面给付，而“资本流出”不能表达这一身份要素与对价信息。

现行公司法未采纳以大分配概念统摄利润分配与股份回购的思路，经历数次修订仍一以贯之的条文安排体现了立法重形式轻实质的思维惯性。第条股份回购的规定被列在第五章第二节“股份转让”标题之下，而利润分配规则却被置于第八章“公司财务、会计”中。从体系解释的视角出发，公司法对二者存在明显的区别对待，但从具体条文分析，股份回购与利润分配又并非毫无关联。公司法第74条第1款规定在有限公司连续五年符合利润分配条件而不分的情况下，异议股东可要求公司回购股权，隐含股份回购可以用作盈余分配的替代手段。虽然该条旨在便利无法获得公司分配的股东退出公司，但股份回购与利润分配的实质共性已经呼之欲出。

延伸语境：与公司内部治理的关联

公司内部治理的实质即在两权分离的框架下就公司控制权在股东与管理层之间的分配所达成的制度安排。作为降低代理成本的内部控制机制，公司治理的良好运转仰赖公司组织机构的静态设置与主体权责的动态分配。这一抽象法律命题需置身于具体的公司经营场景才能得以激活，在股份回购的微观语境中体现为围绕回购决策权力配置展开的决策程序构造。

董事信义义务与法律责任被视为公司股东与管理层利益冲突治理的关键机制，其完善程度会影响立法者对回购决策主体的选择。英美国家公司法拥有较为深厚的董事信义义务的土壤，相应地给予了管理层在回购事项上更多的权力和信任。而我国未形成关于董事信义义务的完整理论构造，与债权人保护关系甚切的勤勉义务规定仍停留在原则性条款层级，缺少具体的董事行为规则，故将回购决策权力交由股东大会似是立基于有限本土资源的现实选择。根据原公司法第条第2款，除了异议股东请求回购，出于其他原因进行的回购“应当经股东大会决议”。现行公司法就几类回购事由允许公司依照章程规定或股东大会授权交由有特别出席要求的董事会决议，体现了股份回购的决策权从所有者向管理者流动的趋势。但实际上该款只是在立法上确认了特别情形下由董事会决定回购事宜的可能性，并未改变股东大会主导回购决策的原则。

如果仅仅依据责任机制的完善程度调适权力归属，关于董事信义义务规定缺憾的现实考虑便会淹没对回购决策属性和内容的分析，而后者才是确定回购决策主体的逻辑起点。现行法上的主体责任规定是影响决策权限分配的因素之一，但不能是唯一原因。如果仅因董事决策可能损害公司或股东利益便弱化其权力，不仅难以发挥其在公司经营管理上的优势，更有架空董事信义义务体系之嫌。此外，以股东大会为中心的授权决议机制难以与股份回购的资本规制构建关联，因为资本规制的制度目的是减少回购引起的公司资产流失给债权人带来的清偿风险，但是股东大会的异质化构造决定了其在协调公司回购自由与债权人保护方面的天然局限性。更何况，在公司法增设授权决议机制的背景下，股东大会的决策权力在实践中不可避免地向董事会倾斜，股东与管理层在股份回购语境下的冲突逐渐显现出来，也使得立法上完善董事行为标准与责任的相关规定变得尤为重要和关键。

二、股份回购资本规制现行路径之检讨

财务运作规制标准的弊端

1.事由限制模式偏离规范重心

首先，公司法第条采用的事由限制模式无法回应公司的各类经营需求，难以及时追踪资本市场的高速运转。从公司法的历次修订来看，股份回购的法定事由呈不断扩充之势。年公司法修订时增加了回购股份奖励职工与异议股东请求回购两类事由。年公司法修订进一步增补了可转债行权以及护盘式回购两种情形。年最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）回应了对赌型回购这一类法定范围外的回购事由的效力与履行争议。然而，法律或裁判规则的前瞻性无法比拟商业实践的迅速发展，若继续采取事由限制模式，难免会挂一漏万，导致实践中一些溢出法定事由范围，但不会损害债权人利益的股份回购安排在司法审查中面临生效与否的诘问。

其次，事由列举的规制标准会导致“禁止法定事由外的任何股份回购”的司法裁判倾向。法院在认定股份回购协议的效力时习惯于以是否落入法定事由范围为判准，抹煞了许多有利于公司发展而不会破坏债权人偿债期待的股份回购。如江西省高级人民法院在审理“新余甄某联成长投资管理中心诉广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷案”时认为“除非基于法定情形，否则公司不得收购其股份”，拒绝承认原被告双方达成的协议中被告公司回购股权条款的效力。有些法院试图通过规范性质解释突破事由列举的桎梏，体现了僵化的资本管制逻辑下司法裁判对公司自治的尊重。然而，修订后的公司法第条仍保留了“原则禁止、例外允许”的表述，不存在认定为任意性规范的空间。公司法修正案草案（征求意见稿）第条中曾出现第7项回购事由：“法律、行政法规规定的其他情形”，但最终出台的正式文本又删去了这一兜底条款。可见，立法者对于回购事由的扩张仍持相当保守的态度，令法官突破裁判惯性进行创造性的解释作业有架空法律之嫌。

再次，公司法第条未区分目的减资与结果减资，而且忽视了减资程序在股份回购不同环节的定位差异对债权人保护的影响。第一项回购事由为“减少注册资本”，即目的减资，减资系回购的原因或动机，回购仅是减资之手段。此时公司须履行公司法第条规定的减资程序，在向股东支付价款之前债权人便可参与提出异议。然而，若公司出于其他原因回购最终选择注销股份，也会造成注册资本减少这一事实状态，此为结果减资。但第条并未明确股份注销后是否需要履行减资程序，由此产生程序适用的困惑与债权人保护的灰色地带。退一步而言，就算立法上明确股份注销须履行减资程序亦无法实现对债权人的有效保护，因为此时的减资程序仅作用于公司完成回购后的注销环节，而公司资产早在股份注销之前随着回购价款的支付而实际流失，债权人只能事后被动地接受这一事实。同时，股份注销并减资只是股份回购的一种可能后果。在公司将购回的股份再行转让的场合，注册资本数额不发生改变，减资程序启动的条件未被充分满足，不仅回购价款的支付可能已经造成公司资本返还，债权人甚至无法通过事后的减资程序表达异议。因此，将目的减资作为一类回购事由单独列明并将债权人保护寄希望于减资程序，不能触及问题的核心，而且无法规制目的减资之外的回购类型。最高院也认识到了这一点，《九民纪要》为对赌型回购的裁判困境提供了解决思路，将应在注销阶段履行的减资程序提前至回购阶段，但却忽视了减资程序本身的技术特征与规制效果，犯了倒果为因的逻辑错误，实非妥适的漏洞填补方式。

2.财源约束空白造成体系缺陷

只有将公司法第条的规范重心从回购目的调整为回购引起的净资产损耗，方可突破事由列举的表象，触及资本规制的核心——财源约束。财源约束又称财源限制，是指法律强制规定公司用以回购的资金来源。资本维持理念下，财源约束能够精准地控制股份回购带来的净资产流出，是最契合股份回购经济实质的财务规制模式。各国公司法可以根据实际情况灵活调整财源约束的规制强度，具体表现为回购的资金来源规模大小与种类差异。例如，特拉华州普通公司法规定公司回购股份的财源限于“盈余”，而加州公司法则采用了美国一般公认会计准则中的“保留收益”和“资产负债表”概念作为回购财源的计算基础。日本公司法规定回购财源限于可分配盈余，在履行债权人保护措施的前提下允许以减资所得和资本公积金回购股份。英国年公司法允许私人公司从资本中回购，但须先用尽可分配利润与为回购股份之目的发行新股的收益。

公司法第条对财源约束的留白造成了大分配规范框架下的严重缺陷。股份回购与利润分配具有相同的经济实质，本着相同事物应予同等对待的原则，二者应当适用同一财务规制标准。公司法第条详细规定了公司利润分配的财源约束，公司弥补亏损并提取公积金后剩余的税后利润方可用作分配资金。相反，年证监会主导的回购修法却删除了原公司法第条关于回购财源限制的条款。这便产生了司法适用上的疑问：公司实施第条允许的股份回购是否应适用第条关于利润分配的财源限制？立法者摒弃了财源限制，恢复纯粹的事由判断，似有意与公司利润分配采取不同的财务规制路径，但这种区别对待的正当性何在？

在因循事由规制的背后，是立法残存的管制惯性以及对财源约束的资本维持功能的认识不足。为了鼓励上市公司回购股份以平抑股票下跌压力，护盘式回购被纳入第条的回购事由序列，而考虑到亏损公司也有护盘回购的需求，证监会修法建议稿便取消了原条中的财源限制条款。同时在该条补充规定，公司出于特定事由回购的股份数不得超过已发行股份总额的10%，似乎意图以回购比例限制代替财源约束。然而，设置比例上限仅能控制公司回购股份的数量，不能控制用以回购的资金来源，亦无法规范公司资产的实质流出。由此可见，立法机关对于财源约束的资本维持功能以及其作用于公司财务的具体方式存在较大的认知局限。以债权人保护为导向的公司回购自由空间的划定，让位于风云变幻的资本市场下的政策更迭，将产生对立法科学性与正当性的质疑，进而影响到对法律的正确理解与适用。

决策权力配置格局的疏漏

1.授权决议机制徒增解释困扰

年9月公布的公司法修正案草案（征求意见稿）的起草说明中提及了在股份回购制度中增设授权决议机制的缘由。“过于严格的程序要求使得上市公司难以及时把握市场机会，合理安排回购计划，降低了上市公司主动实施回购的积极性。”由此可见，授权决议机制是提高上市公司股份回购决策效率的举措，意在赋予公司更大的回购自主权，但粗疏的条文设计模糊了股东大会与董事会之间的权力界限，增加了更多法律解释与适用上的困惑。其中，“授权”的含义亟待澄清。有观点认为，公司章程与股东大会决议的授权形式应视其赋权基础而定。章程的制定与修改体现多数股东的意思，可以进行概括授权，而股东大会形成决议仅须过半数股东同意，赋权基础相对薄弱，解释为就股份回购这一特定事项的单次决定权较为妥当。然而，根据同意股东代表股份的多少判断授权形式的正当性存疑，表决要求不同仅能显示表决事项重要性之差异，决议的效力基础并不因此存在任何区别。而且，一事一议型的具体授权仍需要公司就某次回购事宜召开股东大会形成授权决议，董事会再根据授权决议作出决策，相较于董事会拟定回购方案再提交股东大会表决，决策程序并未得到实质性的简化，难以满足上市公司针对特定的市场时机迅速作出决策的需求。

突显决策权限归属争议的同时，授权决议机制的引入也带来了体系性解释的难题。对于同为大分配概念子项的利润分配行为，能否准用股份回购的决策程序规范，允许股东大会将决策权授予董事会行使？此外，权力的扩张理应跟进责任机制的完善，否则将滋生董事会的道德风险。既然董事会可被授权决定部分股份回购，就应当激活董事信义义务的后端保护，尽快落实董事的违法决策责任。然而公司法对于董事信义义务缺乏应有的重视，本次修订也未增设任何与董事决策责任相关的配套规则。可见，授权决议机制的设计在立法技术上欠缺体系性思考，对横向的分配框架与纵向的权责机制均

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